2025年7月14日，央行发布2025年6月金融数据，同时召开新闻发布会介绍2025年上半年货币信贷政策执行及金融统计数据情况。6月M1同比4.6%（前值2.3%），M2同比8.3%（前值7.9%）。新增社融4.2万亿元，同比多增9008亿元，社融增速8.9%（前值8.7%）。金融机构新增人民币贷款2.2万亿元，同比多增1100亿元，贷款增速7.1%（前值7.1%）。我们认为本月金融数据呈现两个积极信号：一是货币供应量增速超预期，M1加速上行，M2时隔14个月重回8%之上；二是居民和企业信贷均呈现同比多增，去除政府融资的社融增速和有效社融增速（中长期贷款+委托+信托+直接融资）均呈现筑底企稳，表明私人部门的融资需求已结束持续下滑。

　　我们在前期报告《股债汇“不可能三角”的当下和未来》中，提出股市、债市、汇市已成为央行的三个重要的政策考量。今日的新闻发布会给出了更多增量信息：1、股市：货币政策将“稳定社会预期、激发市场活力”；2、债市：央行提出银行选择适当增持债券是合理的，“对市场也会起到稳定器的作用”，但也提示市场关注债券面临的利率和信用风险；3、汇市：央行指出“中国不寻求通过汇率贬值获取国际竞争优势”，并强调“保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”。

　　M1增速加快上行可能主要来自企业的资本开支计划和居民的消费信心的修复。本月M0增速小幅回落至12.0%（前值12.1%），虽然小幅回落但依然保持在历史高位。30大中城市商品房成交面积同比减少8.3%，降幅环比扩大，这并不利于推动居民存款回流企业速度的加快。因此，本月M1增速加快上行可能主要来自企业的资本开支计划和居民的消费信心的修复。5月《中美日内瓦经贸会谈联合声明》发布，中美贸易谈判取得阶段性成果，叠加消费品以旧换新政策效果充分释放，这均有助于企业的资本开支计划和居民的消费信心的恢复，带来资金活化程度有所上升，我们观察到M1增速在5月、6月持续改善，并在6月出现加速迹象。6月制造业PMI录得49.7%，环比继续改善，与M1的变化互相印证。

　　M2增速转为上行，时隔14个月重回8%之上。M2增速的上行可能主要来自两个方面：一是贷款同比多增，其派生存款的同比多增；二是政府债券靠前发行，金融机构政府债券投资增加，相应的货币派生增加。6月金融机构人民币存款新增3.21万亿元，其中居民存款新增2.47万亿元、企业存款新增1.78万亿元、非银存款减少5200亿元。6月金融机构新增人民币存款同比多增7500亿元，其中居民、企业分别同比多增3300亿元、7773亿元。非银存款同比多减3400亿元。根据央行今日新闻发布会披露，上半年金融机构债券投资同比多增3.19万亿元，其派生的存款相应增加。

　　本月除委托贷款外，其他社融分项均实现同比多增，最重要的拉动项来自政府融资和信贷。6月新增社融同比多增9008亿元，支撑项来自政府债券融资、对实体的贷款（人民币+外币），分别同比多增5072亿元、2843亿元。政府债券融资增速再次上行，增速为21.35%（前值20.90%），去除政府融资的社融增速亦升至6.06%(前值5.98%)。有效社融增速（中长期贷款+委托+信托+直接融资）为5.75%(前值5.75%)，环比持平。

　　贷款同比多增，居民、企业、非银信贷均好于去年同期。6月金融机构新增人民币贷款22400亿元，同比多增1100亿元。居民短贷和中长贷均略好于去年同期，分别同比多增150亿元和151亿元。今年上半年新发放的个人住房贷款利率约3.1%，比上年同期低约60个基点，提前还贷现象可能有所缓解。企业短贷大幅改善，同比多增4900亿元，企业中长贷则略好于去年同期，同比多增400亿元。票据融资同比多减3716亿元，没有明显的票据冲量现象。

　　从央行新闻发布再看股债汇三角：我们认为924以来，资产价格已成为货币政策的重要考量，形成股债汇三角，即1、汇率保持基本稳定；2、避免长债收益率过于快速的下行；3、稳住股市。今日的新闻发布会给出了更多增量信息：1、汇市：央行指出“中国不寻求通过汇率贬值获取国际竞争优势”，并强调“保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”。我们认为下半年国际资本流动驱动人民币开启稳健升值周期。我们预计美元兑人民币汇率将在年内稳健下行，基准情形下年底有望靠近7.0附近，乐观情形（美国对中国有效关税税率进一步下降到20%左右）下，美元兑人民币汇率将达到6.7。股市：货币政策将“稳定社会预期、激发市场活力”；2、债市：央行提出银行选择适当增持债券是合理的，“对市场也会起到稳定器的作用”，但也提示市场关注债券面临的利率和信用风险。我们认为下半年10年期国债收益率将在1.5%~1.7%区间窄幅震荡；3、股市：央行明确提出下一阶段货币政策实施的目标包括“更好地推动扩大国内需求、稳定社会预期、激发市场活力，支持实现全年经济社会发展目标和任务”，我们认为“稳定社会预期、激发市场活力”将是央行实施货币政策的重要关切，有利于提振股市预期。

　　货币政策展望：我们认为507一揽子货币政策的推出可以被视为货币政策走向实质性宽松的宣告，但并非宽松的顶点，下半年货币宽松可能会超出市场预期。我们预计下半年货币政策的首要目标仍然是经济增长和充分就业。从外部看，美元的拐点已经出现，将出现趋势性下行，非美货币的压力减轻，人民币汇率压力已释放，将为货币宽松创造顺风条件。从内部来看有两条主线：一是美国对中国加征关税可能给中国出口带来一定冲击，中国经济增速可能阶段性放缓，并面临一定的就业压力；二是下半年可能依然处在低通胀环境，实际利率仍然偏高，依然有调降的必要性。展望下半年，宽松的路径可能包括进一步的降息降准，预计下半年还会有1-2次降息，总计调降政策利率20-30BP，从而引导LPR下行，并传导至贷款、存款利率的进一步下行。50BP的降准也有望落地。其他可能的宽松路径还包括新型政策性金融工具的推出、PSL的重启、结构性货币政策工具的扩张等。

　　1.政策理解不到位的风险。2.央行货币政策不及预期的风险。3.政府债券发行不及预期的风险。美联储货币政策超预期的风险。

　　2025年7月投资者出现分歧。截至7月13日，本月上证指数上涨1.91%，深证成指上涨2.21%，创业板指上涨2.51%。

　　A股主要受多重因素影响：当前A股市场主要受到宏观经济基本面与政策环境、及中报业绩的多重影响。当前中国经济持续展现强劲韧性。中国上半年出口、金融、经济数据在近期将陆续出炉，我们预计二季度GDP增速可达5.4%。6月CPI同比由降转涨至0.1%，这主要受工业消费品价格有所回升影响。随着各项宏观政策加速释放，部分行业供需关系有所改善，价格呈企稳回升态势。2025年 7月中到8月中，政策+业绩催化是影响A股表现的主要因素。

　　政策催化+业绩验证，催化结构性机会显著。2025年7月中至8月中旬的A股进入政策红利加速释放，叠加中报业绩密集披露期，市场预计将呈现结构性机会显著的特征。而进入7月下旬至8月中旬，需警惕几方面潜在扰动：一是中报业绩分化显著带来的扰动；二是特朗普重提8月1日大规模加征关税威胁，欧盟、加拿大、墨西哥等主要经济体税率或进一步上调，美国有效关税税率可能重回20%附近，全球贸易摩擦风险明显加剧。当前市场核心驱动因素的两方面：政策方面，国内稳增长政策持续发力，重点关注促消费、科技创新等领域政策落地；从基本面来看，企业盈利分化明显，中报业绩预期将成为关键变量。综合来看，科技成长板块在政策支撑和产业升级的推动下，仍是市场长期主线，如AI算力、机器人、半导体等领域具有长期发展潜力，依然是市场长期的热点，战略看好科技产业趋势的投资机会，建议聚焦科技板块中业绩优秀的价值股，紧扣业绩主线，精选高景气细分赛道，在控制整体风险的同时积极把握结构性机会。

　　1）经济数据不及预期的风险；2）中美摩擦加剧的风险；3）上市公司盈利不及预期的风险；4）受地缘政治冲突影响的风险。

　　策略绩效及策略推荐：上一周期（6.24-7.7）低价增强策略、改良双低策略、高价高弹性策略分别录得2.4%、2.5%、6.1%（同期基准2.7%）。今年以来，三类策略绩效分别为6.9%、18.6%、32.1%（同期基准7.7%），累计超额收益率-0.8%、10.9%、24.4%。上个周期权益市场回升，万得全A/中证转债累计上涨3.9%/2.7%，高价高弹性策略重新占优。年初至今改良双低、高价高弹性策略分别有11%、24%的显著超额收益。

　　低价增强策略最新持仓：奥锐转债（医药生物，新入）、益丰转债（医药生物，新入）、密卫转债（交通运输，新入）、珀莱转债（美容护理，新入）、重银转债（银行，新入）、国投转债、紫银转债、环旭转债、岱美转债、绿动转债、青农转债、洋丰转债、亿纬转债、新23转债、万凯转债、超声转债、通裕转债、旗滨转债、渝水转债、华友转债。

　　低价增强策略调仓理由：上个周期权益市场回升，万得全A累计上涨3.9%，中证转债跟涨2.7%，低价增强策略上涨2.4%，小幅低于基准。调入调出方面，本期调出行业集中度较高且成交活跃度下降的部分医药低价转债、价格快速抬升的再22转债等，在保持行业分散的基础上调入密卫转债、珀莱转债等低价标的，持续跟踪中报业绩情况。

　　改良双低策略最新持仓：再22转债（建筑材料，新入）、通裕转债（电力设备，新入）、道通转债（计算机，新入）、上银转债、常银转债、友发转债、华友转债、花园转债、嘉泽转债、开能转债。

　　改良双低策略调仓理由：上个周期改良双低策略绝对收益2.5%，与中证转债基本持平，优于双低风格指数（1.8%）。调入调出方面，本期调出正股交易活跃度下滑的万凯转债、强赎进度加快的广大转债等，调入公告不强赎且半年报业绩预增的道通转债、有望受益于海洋经济政策支撑的通裕转债等，关注中报业绩情况，保持行业适度分散。

　　高价高弹性策略最新持仓：道通转债（计算机，新入）、明电转02（电子，新入）、通裕转债（电力设备，新入）、花园转债（医药生物，新入）、华友转债（有色金属，新入）、再22转债（建筑材料，新入）、友发转债（钢铁，新入）、开能转债、嘉泽转债、重银转债。

　　高价高弹性策略调仓理由：上个周期中证转债上涨2.7%，高波策略表现强势，相对中证转债超额3.4%。调入调出方面，本期调出价格偏高的景23转债、公告强赎的恒辉转债、强赎进度较快的广大转债和正股交易活跃度下滑的永和转债、永02转债等，调入低溢价、正股成交相对活跃的高价转债，进一步保持行业配置均衡分散，关注中报业绩情况及条款进度。

　　1.历史数据不复现风险。2.转债市场超调风险。3.转债正股表现不及预期风险。

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　　推荐康冠科技：公司是全球智能电视、智能交互显示（IFPD）、创新类显示供应链龙头。过去几年公司利润受面板价格上涨周期，以及创新类显示业务培育的影响。展望未来，公司成长驱动力受益于彩电对新兴市场销售的持续增长，以及我们预计2025年下半年开始彩电面板价格将下跌带来的盈利改善。此外，公司培育的创新类显示业务初具规模，有望开始贡献盈利。

　　公司业务：1）2024年公司营业收入156亿元，22-24CAGR 16.0%；其中智能电视、智能交互平板、创新类显示营业收入分别95亿元、37亿元、15亿元。2）智能电视代工订单快速增长，收入规模22-24CAGR达21.5%；智能交互显示包括交互平板（教育+会议）、电竞屏等，其中交互平板全球市场规模下滑，导致2024年IFPD营业收入相比2022年低34.1%。3）创新品类主要包括闺蜜机、智能美妆镜、智能运动镜等，新品包括AI眼镜，目前处于投入期。4）公司盈利能力和大尺寸面板价格涨跌关联度高。

　　全球彩电ODM市场集中度提升：1）全球彩电市场是巨大的存量市场。奥维睿沃数据，2024年全球TV出货量约2.1亿台。洛图科技数据显示，大尺寸面板产能竞争出清，2024年中国大陆LCD电视面板产量占全球66.4%，韩国企业2024年之后快速退出。2）中国大陆产业链优势下，海信、TCL为代表的品牌企业全球份额稳步提升；康冠、兆驰为代表的中国OEM/ODM企业份额也稳步提升。3）据洛图科技，2024年，全球电视代工市场整体出货总量达1.12亿台，同比+5.7%，其中康冠出货量约1030万台（公司口径彩电产量1043万台），同比+29.0%，排名第三。康冠主要针对新兴市场国家出货。

　　勇于创新，创新显示产品不断更新：1）2021 年推出智能运动镜开始，公司相继推出移动智慧屏、智能美妆镜、AI眼镜、运动智能镜等创新显示产品。除为头部品牌提供ODM/OEM服务外，公司还以KTC、皓丽(Horion)、FPD三个自有品牌销售。2）移动智慧屏又名随心屏，集合影音娱乐、学习、健身、KTV等家庭使用场景于一身 ，2023年以来快速放量，但市场竞争加剧。3）Meta Ray-Ban重新定义了AI眼镜，产品畅销，示范作用带动了中国企业的跟进。康冠亦在开发搭载智谱大模型的AI眼镜。

　　差异化定位，柔性化生产能力强：1）公司主要瞄准新兴市场，提供各类智能显示代工业务。相比而言，欧美市场的单一规模大，但ODM市场竞争激烈。新兴市场客户主要是当地品牌，业务特点多批次小批量，毛利率高于欧美代工业务。2）公司的KDM模式是柔性化生产的竞争优势，即研发、设计、制造、交付一体化，支持多SKU小批量模式。3）美国、中国引领的创新显示产品，通过康冠这样的企业高效制造，降低售价，有利于产品向新兴市场推广和渗透。

　　服饰辅料行业龙头企业，稳健发展竞争优势显著：公司深耕中高端服饰辅料产品业务，已成长为行业内领军企业，旗下代表拉链品牌“SAB”享誉业内。近年来，公司营业收入与利润稳健增长。2024年，公司坚持转型升级与聚焦研发，助力公司提升市场份额，全年归母净利润同比增长25.48%，2025Q1归母净利润同比增长28.76%。公司持续巩固主营业务优势，同时积极推动新品类布局，2024年其他服装辅料产品营收同比增长41.92%。公司通过优化销售费用来加强经营，销售费用率从2023年的9.08%下降至2024年的8.87%，存货周转维持健康水平。

　　国际化产能布局，驱动境外收入增长：公司在国内外共建成九大工业园区，已形成年产120 亿粒钮扣与9.10 亿米拉链的生产规模，是国内兼具规模与品类优势的综合性服饰辅料企业，2024年产能利用率达68.82%。同时，公司同步推进境外版图，与孟加拉国、越南等境外产能布局共同构成全球供应链网络，推动境外产能占比从2020年8.73%提升至2024年19.05%，产能利用率从19.05%提升至47.98%，2024年境外收入增速达30.66%，并以“SAB”品牌与国际品牌建立战略合作，实现从产能规模到全球竞争力的优势转化。

　　创新设计提升产品竞争力，一站式经营响应客户需求：公司强化研发创新能力，提升服饰辅料产品溢价空间。通过“文化赋能+定位细分”实行产品研发战略， 2024年公司拉链单价达4.69元/米，同比提升9.6pct，体现出公司通过产品设计与创新实现价值提升的核心能力。公司以“SAB”品牌为载体，通过“时尚设计、精工制造、专家销售、承诺式服务”四大体系，提供一站式服饰辅料供应服务。设计上可满足客户个性化定制需求，依托自动化生产设备实现快速流转、缩短交货期，快速响应需求；销售上通过专业培训体系培养销售精英，依托健全营销网络第一时间提供全套采购及解决方案。

　　公司作为服饰辅料行业龙头之一，产能布局覆盖境内外，产品创新设计能力强，未来公司将持续巩固龙头地位，深化国际产能布局，提升产品研发能力，积极拓宽新市场，完善一站式服务体系响应客户需求，推动公司业务稳健增长与市场份额进一步提升。

　　服装消费景气度恢复不及预期的风险；海外产能不及预期的风险；国际贸易风险。

　　银行：社融信贷增长超预期，企业融资需求改善——2025年6月金融数据点评

　　社融多增超预期，增速环比上升：6月新增社融4.2万亿元，同比多增9008亿元；截至6月末，社融存量同比增长8.9%，增速环比上升约0.2pct。财政发力之下，政府债继续贡献社融增长。需求边际修复显现，实体部门信贷多增。低基数效应延续，M1、M2增速均回升，资金活化程度提高。

　　信贷超预期实现多增，政府债发力延续：6月，人民币贷款增加2.36万亿元，同比多增1710亿元，对社融增量贡献由负转正。新增政府债1.35万亿元，同比多增5072亿元，仍为社融增长主要来源，财政发力持续显效。6月，政府债发行规模约2.77万亿元，较去年同期多8180亿元。企业债增加2413亿元，同比多增313亿元。新增非金融企业境内股票融资203亿元，同比多增49亿元；表外融资减少1484亿元，同比多减184亿元，其中，未贴现银行承兑汇票减少1899亿元，同比少减146亿元。

　　需求边际好转，居民与企业部门信贷均多增：6月末，金融机构人民币贷款余额同比增长7.1%，与上月持平。6月单月，金融机构新增人民币贷款2.24万亿元，同比多增1100亿元，预计主要受益于降息落地一定程度改善实体部门融资意愿，实体经济信贷需求边际略有修复。居民部门贷款增加5976亿元，同比多增267亿元；其中，短期贷款增加2621亿元，同比多增150亿元，预计以旧换新政策叠加当月“618”活动促进居民短期消费需求边际回暖；中长期贷款增加3353亿元，同比多增151亿元，或受6月楼市整体企稳延续、按揭早偿率平稳下降的影响。新增企业部门贷款1.77万亿元，同比多增1400亿元；其中，短期贷款增加1.16万亿元，同比多增4900亿元，中长期贷款新增1.01万亿元，同比多增400亿元，考虑到央行表示还原债务置换贷款后，可比口径下贷款同比增速提高，我们认为企业中长贷实际增长好于读数。票据融资减少4109亿元，同比多减3716亿元。

　　M1、M2显著回升，资金活化程度提高：6月，M1和M2分别同比变化+4.6%、+8.3%，环比分别+2.3pct、+0.4pct。银行贷款投放与债券投资支撑存款派生，叠加去年同期受整治手工补息影响的企业存款低基数，6月流动性改善。M1-M2剪刀差为-3.7%，环比收窄1.9pct，资金活化程度明显提高。6月末，金融机构人民币存款同比+8.3%，增速环比提升0.2pct。6月单月，金融机构人民币存款同比多增7500亿元；其中，居民存款同比多增3300亿元；企业存款同比多增7773亿元；财政存款减少8200亿元，同比多减7亿元。非银存款减少5200万亿元，同比多减3400亿元，或受理财回流至存款影响。